化工品跨品种比值展望

简要综述：本文方法论，展示两品种平衡表，预估两个品种的四季度库存走势展望，预估两个品种的库存比值走势展望，再以此为基准展望两品种价差展望的基准。

跨品种策略展望：

(1)PP1-MA1：第一节至第二节是展示MA平衡表、PP平衡表、MA/PP库存比值展望，无论是交易当期的MA/PP库存比值，还是交易3个月后的MA/PP库存比值，10月份的PP-3MA价差大概率倾向于做缩。

(2)L1-PP1：第三节是展示PE平衡表、PP/PE库存比值展望Q4以扩为主，L-PP价差10月份倾向于做扩。

(3)L1-V1：第四节是展示PVC平衡表、PVC/PE库存比值展望Q4以扩为主，得出结论是L-V价差10月份倾向于做扩。

风险点：(1)上述仅从两品种的总量平衡表维度讨论，两品种的库存结构以及集中度差异未有涉及(2)上述三个头寸的基差结构均不利，基差亏损或已反映上述驱动预期。

1.1MA从累库转折为去库的节点预期在10月，市场提前交易转折预期

(1)进口未作调整。9月进口仍放中偏高。而10-11月继续给予基于外盘季节性秋检而下放进口量。然而目前仍未见外盘秋检计划公布，后续或逐步修正调升。

(2)非一体化产量变动不大，10月公布部分额外的煤头检修计划后，对应10月非一体化产量煤头的减产预估从原先的2%-3%调降为1%(生产利润修复后不给额外检修预估)；焦炉气头带2%额外减产预估，给得不算高，关注山西等地Q4采暖季限产的实际执行情况。新增预期含11月荣信二期90、兖矿榆林二期70

(3)一体化外卖继续给予减量预估：大唐9.10起正式重启一条MTP，减少甲醇外卖，PP聚合下周出品。

(4)外购甲醇的MTO需求有所调整：宝丰二期MTO计划9.20后开始出品，新奥20万吨稳定烯烃9.10投产。鲁西MTO及常州富德MTO全部不放预期假设。

(5)传统需求修改不大，关注近期板材放松提负后是否持续提振甲醛负荷。

平衡表观点：MTO投产概率小的鲁西及常州富德全部不放投产预期的假设下，去库转折节点仍然发生在10月份，并且10-12月展望去化幅度尚可。因此建议左侧配MA01为多头头寸，风险点在于MA2001对港口现货的高升水已部分包含此预期。

1.2PP当期去化幅度尚可，进入Q4库存逐步见底回升

(1)产量在含目前公布的检修计划(8月是今年的1st最大检修量，9月是今年3rd大的检修量)，10-12月目前检修计划较少的基础上，给予10-12月与上年同期检修量差值的1/4给予检修补偿。

预期新增产能方面包含了9月下的宝丰30万吨；而浙石化90万吨及恒力40万吨暂未含在11月平衡表当中，新增产能的EG装置听闻是先外购乙烯，因此投产进度或快于PE,PP，而新增产能的PE，PP则是等乙烯蒸汽裂解及炼厂一体化装置开顺后才投产，或投产进度晚于EG。具体仍待跟踪。

(2)9月初进口窗口修复后重新上调进口量，10月给予外盘季节性秋检减量。11-12月重新往上放，一方面是在当期进口窗口开启，另一方面是外盘新增投产压力即马油1#45万吨均聚9.11试车、2#45万吨共聚10月初试车。

(3)产业需求增速较低地下放在2%(摆动的替代需求今年没给，L-PP价差过低；并且PP的需求增速与宏观周期挂钩更紧密)

平衡表观点：8-9月开始进入传统的季节性需求旺季大幅去化阶段，去库幅度比PE更强势；然而进入10月开始，PP开始逐步逆转为见底累库，并且是在恒力及浙石化大炼化投产预期未包含进去平衡表的假设下。叠加PP前期非标品均聚注塑的强势亦有所回落，重新增加标品拉丝的压力。因此建议前期空配头寸从LL2001逐步往PP2001去挪，然而风险点在于当前PP2001对现货的贴水过大，已部分包含此预期。

2.1MA/PP平衡表库存比值的展望，10月为转折点

(一)甲醇及PP平衡表库存预判对比：(1)9月仍是分化，PP去库而甲醇累库。(2)10月开始出现首个转折点，首次甲醇去库而PP累库。(3)11-12月持续分化。因此单单从平衡表库存比值角度考虑，10-12月倾向于PP-3MA做缩。而下图的甲醇/PP平衡表库存比值展望则更为直观看出10月份为开始转折做缩的点。

(二)MA/PP平衡表库存比值展望，是否能成为PP-3MA交易的落脚点？实际的PP-3MA价差走势，是否与MA/PP平衡表库存比值存在关系？存在即期相关关系，还是存在领先3-5个月的关系，下一节讨论此问题。

2.2MA/PP平衡表库存比值&PP-3MA价差走势的相关性

(一)上半年的PP-3MA价差领先MA/PP平衡表库存比值领先0-1.5个月，因此建议用当期至未来1.5个半月的平衡表MA/PP库存比值去判断当期的PP-3MA价差：

(1)PP-3MA锚定MA/PP库存比值存在周期错位差异，本节试图揭示错位的规律(上半年当期匹配，上图圈的部分都是当年的1-7月份，黑色圈代表PP-3MA价差库存比值同期或微幅领先于MA/PP库存比值，橙色圈代表PP-3MA价差领先MA/PP库存比值1至1.5个月)(2)2019年1-7月的PP-3MA价差与MA/PP平衡表库存比值存在非常高的当期至领先1个月的相关性。

(二)下半年的PP-3MA价差领先MA/PP平衡表库存比值领先3-5个月，因此建议用3个月后的平衡表MA/PP库存比值去判断当期的PP-3MA价差：

(1)PP-3MA锚定MA/PP库存比值存在周期错位差异，本节试图揭示错位的规律(下半年当期不匹配，上图圈的部分都是当年的8-12月份，黑色圈代表PP-3MA价差库存比值同比于MA/PP库存比值，橙色圈代表PP-3MA价差领先MA/PP库存比值3至5个月)

(2)例外：18年整个9月至12月PP-3MA价差与MA/PP平衡表库存比值是“同步”走扩，而非PP-3MA领先3-5个月，是“不正常”的正常。原因在于18年9-12月甲醇交易预期波动率首年滑铁卢导致的，煤改气不及预期紧张、Q4焦化采暖季限产不及预期、10月首次出现兴兴MTO可以有乙烯端口外采乙烯而替代外采甲醇的MTO乙烯；当年所有甲醇的预期事件均落空，市场从交易预期回归到交易现实。

(3)启示：经历18年Q4的甲醇交易预期波动率失效后，今年Q4是否也是延续第二年的例外，即Q4的PP-3MA价差是同期于当期的MA/PP平衡表库存比值，若是，则9-10月的PP-3MA价差参考10-11月的MA/PP库存比值是倾向于MTO缩小。

若今年Q4重回正常，则9月-10月PP-3MA交易的是12月份的MA/PP平衡表库存比值亦是倾向于MTO缩小。

2.3除主观平衡表MA/PP库存比值的选择外，寻找客观MA/PP库存比值，与PP-3MA相关性是否更好

(1)上图选用周频的实际卓创MA港口库存/实际卓创PP社会库存，月频的自估平衡表PP/MA库存比值，与PP-3MA现货价差作对比看拟合程度。两种库存比值的长周期拟合程度接近，但周频的实际库存比值毛刺多，较难判别方向，更多作用是修正月频自估平衡表库存比值。

3.1PE整个9-12月平摊去化，且往后去化速率重新快于PP

(1)产量在含目前公布的检修计划(8月是今年的1st最大检修量，9月今年2nd大检修量)，10-12月给予与上年同期检修量差值的1/4作为检修补偿。预期新增产能方面仅包含了9月下的宝丰30万吨；而浙石化75万吨、恒力40万吨未放进11月平衡表，等待后续跟踪投产进度再作修正。

(2)5月初至6月初的进口窗口短暂关闭致使6月进口量短暂下滑后，整个6月至7月初的进口窗口开启(8月份是进口窗口断续开关之间)继续推升7-9月进口量预估高位。而10月进口给予季节性减量，叠加前期沙特公布减产计划给予减量。11-12月仍给予较高预估，一方面是当期进口窗口开启背景下，另一方面是外盘投产压力即西布尔70LD+80LLD国庆后或正常销售、以及马油40HD+35LLD于9月中已试车。

9.14沙特PE涉及减产114万吨，中国进口沙特PE1-7月的月均是32万吨，而沙特PE产能1117万吨/年即93万吨/月，相当于沙特产能的34%用于出口中国，114*34%=39万吨，即一个月3.3万吨一个月的额外减量。本身10月份自带-10万吨/月附近的季节性进口减量。(实际沙特影响量级有限，更多是情绪上的刺激)

(3)需求增速放在偏高的6%(偏低的需求增速所作的平衡表库存，与公布的卓创库存拟合度较低，因此需求增速上修)

平衡表观点：与PP不同，10月后亦继续延续去化，相当于理解为PP的季节性需求集中在靠前的8-9月份，而PE的季节性需求较平坦分布在整个Q4，且往后去化速率回升。

3.2PP/PE平衡表库存比值的展望，10月亦是转折点

(一)PE及PP平衡表库存预判对比：(1)9月仍是同向，即PE及PP同为去库。(2)10月开始出现首个转折点，首次PP累库而PE延续去化。(3)11-12月持续分化。因此单单从平衡表库存比值角度考虑，10-12月倾向于LL-PP做扩。而下图的PP/PE平衡表库存比值展望则更为直观看出10月份为开始转折做扩的点。

(二)PP/PE平衡表库存比值展望，是否能成为LL-PP交易的落脚点？实际的LL-PP价差走势，是否与PE/PP平衡表库存比值存在关系？存在即期相关关系，还是存在领先或滞后的关系，下一节讨论此问题。